上市公司异常高派现案例研究 ——以HB股份公司为例

摘要：随着我国资本市场的发展与相关政策的出台，近年来，我国上市公司现金分红企业数量逐渐增多，现金分红即能够增强投资者信心同时也吸引了潜在的投资者，并提高了公司的市场价值。但是同时一些问题也逐渐显现出来。比如，个别公司存在过度分红的倾向，通过高分红透支了公司的成长，损害了中小股东的利益。本文基于股利相关理论，采用案例分析的方法，以HB公司持续高额派发现金股利的事件为线索，对HB公司实施高额派现的原因以及导致的结果进行分析,并围绕股利政策提出建议。

关键词：股利政策；现金股利；异常高派现；HB公司

一、引 言

现金股利政策，尤其别是异常高额的现金分红，在当前的理论研究和实际经营环境中备受瞩目。这种不顾公司实际运营能力的过度分红行为，被视作一种不健康的分红策略，它不仅对企业的稳健经营构成威胁，同时也对整个资本市场的健康发展带来了负面影响。部分上市公司呈现出股权集中度较高的特点，其股权结构具有一股独大的显著特征，控股股东为了从资本市场中套现反而会利用其公司股权结构的特点以及资本市场制度不健全的空子、监管机构为大力提倡现金分红所制定的相关法律法规等来达到套取大量现金的目的，严重侵害了公司中小投资者的相关利益。

二、理论基础

（一）相关概念

1、现金股利政策

   现金分红是指公司直接给予股东的现金回馈。它不仅能提升投资回报，还助力公司吸引投资者，提高公司市值。

2、高派现政策  

高派现政策吸引投资者，提升市场价值与投资回报率，但风险亦存。异常高派现不顾企业实际能力，导致资金流失。尤其依赖外部融资的公司，高派现可能引发资金链断裂的风险。

（二）基本理论

1、委托代理理论

委托代理理论揭示股东与管理层利益冲突增加代理成本。发放现金股利可削减自由现金流，削弱管理层权限，化解代理矛盾，提高资金配置效率。

2、信号传递理论

   信号理论认为外部投资者主要通过股利宣告等三种行为获取公司信息。股利宣告因信息可靠而独特，高额现金股利显示管理层对公司前景的信心，能提振投资者信心，推动股价和市场价值上升。

3、掏空理论

   掏空理论即“利益输送”，是指股权高度集中公司中，大股东利用绝对控制权从公司获取资源，这种行为严重损害了中小股东的利益，阻碍了公司的健康发展和壮大，最终导致上市公司被彻底 “掏空”。

4、在手之鸟理论

   在手之鸟理论从投资者心理角度出发，提出投资者在资本收益（留存收益）和投资收益（股利收益）中，会更倾向于选择通过现金分红来发放的投资收益。

三、HB公司异常高派现案例介绍

（一）HB公司基本概况

HB公司成立于1996年，并于2018年3月成功上市，专注于香精的研发、生产与销售。目前，HB公司旗下拥有33家子公司和多个知名品牌，通过市场推广，其品牌影响力日益增强。截至2020年9月30日，HB公司总股本达6.16亿股，其中流通A股占18.8%，约为1.1亿股，其余为限售A股。自公司创立至今，其股权结构相对稳定，由华峰国际、共青南土和东方证券分列前三大股东，持股比例分别为81.1%、4.23%和3.87%，体现出“一股独大”的特征，而中小股东的持股比例略有浮动。如表1 所示。

（二）HB公司最近5年的财务状况2015 年至2019 年，HB公司年销售额在香精行业里都稳居榜首，资产、负债呈现不断波动，2018 年资产总额达到最高值 96.27 亿元， 2019 年负债总额达到最低值4.94 亿元。最近3年，公司的整体收益有所降低，但资金以及偿债能力等方面提升较大，公司偿债能力较好，借入资金相对容易。HB公司在整体运营方面表现稳健，销售能力相对较强，使得公司在企业竞争力上占据优势地位。然而，从公司净利润的波动情况来看，其成长性并不突出，显示出较为一般的增长势头。如表2 所示。

（三）HB公司最近5年的股利分配政策

HB公司于2018年成功在深圳证券交易所上市，但令人瞩目的是，仅仅一年后，公司在2019年的分红方案中宣布，将以每10股派发高达40元的现金股利，总额高达24.64亿元。这一分红方案的股利支付率惊人地达到了206.38%，意味着分红金额几乎是公司当年净利润的两倍。值得注意的是，前十大股东将分得其中的近90%，即约22.18亿元，而剩余的中小股东则只能分得不足10%的份额，大约2.3亿元。如表3 所示。

根据相关行业股利分配政策平均数据显示，将HB公司每年的每股股利与股利支付率与同行业进行比较，最近5年HB公司所处行业的整体派现水平逐年增加，在整个市场中，该行业的派现水平都处于上等水平。除 2017 年，HB公司的股利支付率小于行业，其余年限中，HB公司派现水平明显高于整个行业的平均情况，HB公司的整体派现水平多数时期在整个行业中属于靠前位置。如表4 所示。

四、HB公司异常高派现政策存在的问题

（一）存在大股东利益输送

HB公司的股权结构显著集中，华峰国际作为第一大股东，持股率高达81.1%，远超控制权的50%门槛。华峰国际的实际控制人凭借其持有的股权优势，能够对公司决策产生主导性的影响。年报显示，HB公司高派现后，未分配利润仅余5000余万元，大股东拿走大笔分红后，留下约2.5亿元由4万户中小股东平分，中小股东仅获十分之一分红。这一异常高派现行为引发了对公司真实动机的质疑。根据相关报道，朱某某女士手上拥有好几家企业，但大都处于亏损状态，此异常高额分红疑为大股东利益输送。

（二）释放高派现市场信息，吸引投资者追捧兴趣

HB公司自2018年上市以来，便积极通过异常高派现的方式吸引市场关注。从2015年至2019年，其分红比例普遍偏高，尤其在2018年达到惊人的4元，分红总额也常超过15亿元。唯独在2017年，分红水平骤降，这很可能是为2018年上市进行高派现的资金准备。公司计划通过实施高额现金分红策略，以迅速吸引投资者的关注，从而提升在市场上的知名度和影响力。此次异常高派现不仅是大股东利益输送的手段，也是向市场传递积极信息，以吸引更多投资者的关注与兴趣。

（三）引起了资本市场的强烈反应

HB公司2019年派现40元/10股，派现额24.64亿远超净利11.94亿，股息率10.56%，市场哗然。此举迅速吸引了投资者注意，股价短期内大幅上涨。然而，随着时间的推移，投资者恢复理性，对此次异常高派现持谨慎态度，股价随后大幅下跌。这表明，虽然高派现短期内能吸引市场关注，但长期效应还需看投资者对公司的全面评估。

（四）与股利政策相关的制度不健全

我国现有的制度还不成熟，存在着顶层设计时考虑问题不全面、落实起来有难度等问题，一定程度上放任了很多“非理性”情况的发生。同时，因为没有明晰的法律制度可依，导致了监管机构的监督力度不够、执行力度不足，投资者尤其是持有流通股的中小投资者心理落差就会很大，大股东利用制度漏洞进行非理性派现的行为更加会肆无忌惮，长此以往，资本市场中非理性分红的跟风行为将会越来越多。

五、HB公司异常高派现政策的后果评价

（一）不利于公司的持续性发展

在对HB公司异常高派现分析的时候提到其派现金额过高，即使HB公司自 2018 年上市以来一直保持良好的盈利能力，现金流量净额也保持较好的增长趋势，但是仅 2018 年一年的派现金额就超过了其 2017 年和 2018 年两年的净利润总和，且 2018 年的现金股利总额也达到了历年分配金额的最高点，远远超过了现金流量净额 14.18 亿元，这使得公司只将很少的盈利留在公司内部，在面临优质投资机会时，公司可能会因自有资金不足或外部筹资成本高昂而不得不放弃这一机会，会使得公司因错失投资机会而影响公司的持续成长发展。其次，根据信号理论，派发高额的现金股利会向一直关注公司动态的投资者传达出公司现在或未来没有清晰的投资计划，公司的增长速度可能会放缓的信息，不仅会影响公司本身的股票价值还会影响公司的可持续发展。所以HB公司 2018 年度异常高派现不仅没有实现所有股东收益共享的美好愿景，而且对于公司的可持续发展能力产生了一定的不利影响。

（二）降低中小投资者的积极性

大股东大部分或者全部的股份是在公司早期甚至是上市之前以较低的价格购入的。然而，中小投资者则是以与当时公司股票价值相匹配的价格，在二级市场上进行购买。比如HB公司发行的公众股的价格为每股 38.6 元，远远高于当初大股东购买股票时的价格。由于大股东和中小投资者在认购股票时付出的价格存在着巨大差异，所以大股东理应分得更多的现金股利是不合理的，这种不合理性是和 A 股市场相关制度规范不成熟密切相关。

股票在发行之前确定发行价的时候，已经将公司的未分配利润纳入到了公司的净资产和发行价的考虑范围中，当公司上市之后，投资者从二级市场上认购股票所付出的代价中也包括了这些未分配利润，成为了投资者的合法权益。中小投资者分到了用未分配利润作为现金股利来发放的分红是应当的。所以如果HB公司长期遵循这种异常高派现股利政策必然会严重打击中小投资者的积极性，进而阻碍资本市场的稳定发展。

（三）对公司财务决策造成影响

众多企业选择上市，核心目的之一是筹集资金以支持其长期发展。根据年报，这些资金主要用于推动各类投资项目的实施。然而，在HB公司实施异常高额现金分红后，我们观察到其募投项目的进度明显放缓。这一现象的背后，极有可能是因为公司实际财务状况不足以支撑如此高额的分红，因此不得不动用过去的留存收益。然而，这一举措导致公司在短期内面临资金大幅流出的局面，从而增加了资金链断裂的风险。由于募集资金不能直接用于分红，HB公司选择将其留存以应对未来资金不足的情况，但这也直接影响了投资项目的推进，使得原本计划的投资进度有所放缓。

六、HB公司高派现股利政策的建议

（一）提高公司的股权制衡

要通过调整各个大股东的股权占比，能够控制大股东侵害中小投资者的行为，形成对公司大股东之间的股权制衡。如果上市公司有着完善的管理制度和股权制衡，即使个别股东持股比例相对较高，也能够稳定股利的发放。

（二）监管机构要加强对第一大股东的约束和监督

应增强对上市公司控股股东的监管力度，确保股利分配方案符合公司长远利益。同时，监事会需充分发挥监督作用，保护股东权益。针对如HB公司这类股权高度集中的上市公司，政府监管机构应特别关注其股利政策的合理性，要求分红政策连贯一致，并对异常分红行为进行严格核查。

（三）提高股利政策的持续性和稳定性

公司应制定稳定现金股利政策，以平衡各方利益诉求。这既能确保大股东获得合理分红，又利于公司长远发展和保护中小投资者权益。此举有助于树立公司良好形象，如行业龙头企业率先垂范，确保股利政策连贯，管理层明智投资，促进整个行业及资本市场的良性循环，推动上市公司稳健发展。

（四）建立健全中小投资者投票表决过程中的法律制度

为确保中小投资者在投票表决中的权益，必须完善相关法律制度，提升他们的表决地位，实现资本市场股东间的实质平等。例如，《公司法》第106条强制推行累积投票制，要求上市公司在股东大会选举时严格遵守，以增强董事会选举的公正性，增强中小投资者的投票影响力，减少与控股股东的权益差距，避免控股股东操控选举结果。因此，累积投票制的实施对于确保中小投资者权益得到有效保护具有不可或缺的重要性。

（五）增强上市公司信息披露管理

为了提升投资者获取信息的有效性和全面性，相关监管部门要做好事前预警、事中控制、事后监督的工作。事前要特别关注上年度现金股利分配异常的上市公司。事中要建立信息披露机制，要求那些股利分配异常的上市公司对异常的原因要做出合理的解释。事后要督促上市公司落实好公司相关信息如股利分配信息、投资信息的公开披露工作，建立长效机制。

七、结语

本文通过收集详尽资料，对HB公司此次异常高额现金派发行为进行了深入的剖析和研究。首先，对比历年股利政策与公司实际经营状况，发现公司财务能力难以支撑此次高额派现。与行业整体均值相比，HB公司的高派现现象尤为突出。其次，从大股东利益输送和信号传递两个维度探究其动因，得出大股东利益输送为主要目的。进一步分析显示，此异常派现不仅影响公司财务决策，如营运与发展能力，还导致投资项目进度放缓。短期内，市场对此反应强烈，股价显著上涨，但随后迅速回落，表明投资者对此持谨慎态度。因此，未来在现金股利分配政策上，应建立科学合理的股利政策和股权结构，完善外部监管机制，并引导投资者树立正确投资理念，以保障我国资本市场的长期健康发展。

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作者简介：施悦（1989—），男，汉族，浙江杭州人，硕士研究生，会计师，主要研究方向为财务管理、财务会计、国际经济与贸易。